12月加息的“阴影”似乎正在向大宗商品越靠越近。

美联储11月18日发布的10月会议记录显示，支持12月升息的决策者占多数，但也对美国经济长期前景可能有永久性转弱的迹象展开了争论。会议纪要公布后，利率期货价格显示市场认为美联储12月加息的概率已由周二的64%上升至72%。如果美联储一如外界普遍预期12月份加息，进而推动美元进一步上行，那么大宗商品市场应会再度遭遇价格冲击。

大宗商品前途黯淡

美联储公布的10月份货币政策会议纪要显示，大多数与会官员都对12月份加息持开放态度，来自海外的风险因素在降低，这意味着他们几乎已经做好了9年来首次加息的准备。

在此背景下，美元高歌猛进，接近12年新高；而大宗商品则呈现普跌，黄金、白银、铜、原油、铁矿石全部沦陷。

针对这一情况，业内人士指出，大宗商品价格暴跌的首要原因是生产。在本币非美元的智利、俄罗斯等商品生产大国，美元上涨意味着以智利比索和俄罗斯卢布计算的收入会增加，同时还意味着以本币支付的薪资成本会下降，这将使非美国的商品生产企业能够应付价格下跌的影响。此外，新兴市场增长放缓也是重要原因之一。基金经理认为，新兴市场大量债务以美元计算，并且未来两三年需要展期。借款成本增加或意味着新兴市场经济趋缓，而这些经济体是近年大宗商品需求的一大来源。

London&CapitalInvestment的AshokShah表示，“全球经济、特别是新兴市场经济增长疲软，意味着已建和在建的所有过剩产能在很长一段时期内都难以消化。”这些过剩产能是由价格此前创纪录高位所导致的。期铜在2011年2月曾升破每吨10000美元，现在则已跌去一大半，接近4700美元；布伦特原油期货现报每桶约40美元，2008年7月则逼近150美元。

分析师认为，生产商增加产能需要三到五年时间。其中一些产能已经投产，另外一些则将在未来一年左右投产。另一方面，价格下跌迫使部分矿商减产，但许多矿商能够通过削减成本来维持利润率，得以在供应过剩的市场中维持产量不变。

在一份对全球（不包括中国）约40%铜矿产量所公开报告的生产商成本的分析报告中，摩根大通发现成本最高的生产商今年成本下降了14%。该行还预计明年铜生产成本还将下降5%，至每吨4，000美元左右，从而巩固了其看空期铜的观点。商品生产成本下降的一个主要原因在于美元兑多种货币升值，例如智利披索兑美元自2013年5月以来跌了大约40%，俄罗斯卢布兑美元也腰斩。

瑞士宝盛集团旗下大宗商品研究主管NorbertRuecker称，“俄罗斯油企表现得很好，因为卢布贬值有助于抵消美元营收下滑的影响。这最终归结于美元和大宗商品相关货币之间的关系。”

高盛积极唱多

近两周以来，本已徘徊在历史低位的大宗商品价格连续暴跌：铜、镍、铅等工业金属刷新多年新低，国际金价逼近六年最低，国际油价距跌破每桶40美元仅一步之遥，背后的最大推手显然是美联储加息预期强烈，此外华尔街机构猛加空单也是幕后元凶。CFTC数据显示，对冲基金接连加码黄金、原油、铜等大宗商品空头头寸，原油、黄金等大宗商品价格快速转跌，此前抄底不成的对冲基金如今多翻空，且大手笔做空。

事实上，在加息预期逐渐升温，美国货币政策紧缩时，美元指数走强，大宗商品走弱，加之全球经济增速放缓，大宗商品需求不振，短期内难有看多后市的理由。但国际投行高盛却没因此加入唱空阵营，该行于11月19日发布研报力挺大宗商品。高盛指出，供应周期转变和当前经济增长乏力导致大宗商品回报疲弱的真凶。自去年秋季以来该行一直预计大宗商品回报疲弱，但目前疲弱的程度已经远远超出了其最初的预期。

高盛坦言，其悲观预测最早源自大宗商品供应周期的转变，而近期的GDP增速疲软和中国经济增长再平衡则令负回报状况加剧。虽然截至目前供应面调整已初露端倪，但幅度仍不够充分，而需求面的变化要么不足以抵消供应面的缓慢调整、要么甚至出现了下滑。该行认为，这意味着价格下跌趋势需要持续更久，因此仍建议未来12个月低配大宗商品。

然而，高盛仍然认为截至目前大宗商品回报的欠佳表现符合其历史回报框架，商业周期是回报水平的主要推动因素，大宗商品供应周期是回报来源的主要推动因素。值得注意的是，无论是从绝对水平还是相对于其他资产类别来看，这些周期都正处在回报位于历史谷底的阶段。高盛坚信，一旦商业周期进入下一个复苏阶段，大宗商品回报将显著改善。

展望后市，高盛预计经济增速和大宗商品回报将逐步改善。其经济学家最新的2016年全球GDP增速预测为3.5%，高于2015年的3.2%，意味着全球商业周期将在2016年年初回复到复苏阶段。综合其自下而上的供应面预测，这预示着直到2017年大宗商品的配置将持续上升。

高盛提醒投资者表示，倘若经济增速进一步弱于预期，则可能导致这一时点再次延迟，从而令其在更长时间内建议低配大宗商品。此外，高盛认为面临的下行风险不可忽视，尤其是短期内在石油市场上，因为储油装置利用率持续上升。

因此，虽然在现货价格较低之时，以及回报已经如此疲弱之后风险回报处于不对称状态，但高盛认为当前价位并非布局大宗商品回报上升的良好时机，然而这并未改变大宗商品这类资产的长期战略性投资价值。除了未来回报上升的前景外，高盛仍然认为大宗商品与其他资产的结构性较低关联以及较强的通胀对冲能力是两项明显优势。