净回笼净投放反复切换

前一日还暂停了公开市场操作（OMO），并称“流动性总量处于较高水平”，后一日却实施了近4个月来常规公开市场操作最大规模的净投放，最近央行流动性操作就像资金面一样，阴晴难料。

据公告披露，央行于16日开展了1900亿元逆回购操作，包括1500亿元7天期逆回购和400亿元14天期逆回购，中标利率分别持稳于2.45%和2.6%。当日有200亿元逆回购到期回笼，故此举实现净投放1700亿元，若不考虑MLF到期的影响，这会是今年1月20日以来央行通过OMO实施的最大规模的单日净投放。

然而，就在上一日（5月15日），央行还暂停了OMO，当日交易公告称，“目前银行体系流动性总量处于较高水平，5月15日不开展公开市场操作。”当日有300亿元逆回购到期自然实现净回笼。

时隔一日，从净回笼到净投放，且净投放量为近4个月最大，这一变化可谓不小，背后的动机显然与对冲MLF到期有关。公开数据显示，5月3日和16日分别有一笔2300亿元的6个月期和1795亿元的6个月期MLF到期。

交易员表示，虽然央行已于上周完成对本月到期MLF的续做，但考虑到昨日MLF到期量较大，且目前处在月度税收征期尾端，缴税对流动性造成一定扰动，央行通过短期逆回购实施对冲可避免流动性出现较大波动，稳定市场预期。

不过，这位交易员亦指出，结合资金面和MLF续做情况看，此次央行逆回购操作规模超出预期。短期资金面较宽松，即便昨日OMO投放量少一些，对资金面的影响应该也不会很大，这可能反映了央行流动性供给意愿上升。

近期央行流动性投放力度重新加大，主要表现在：5月10日，发放抵押补充贷款476亿元；5月12日，开展4590亿元MLF操作，实现净投放495亿元；在16日实施较大规模的净投放之后，5月至今央行通过常规OMO亦实现净投放600亿元。

频繁调整为削峰填谷

在资金面尚且宽松的情况下，央行流动性投放意愿反而上升，这看起来有些难以理解，而且与月初时的表现形成较大反差。5月初，市场资金面延续4月下旬的紧张态势，并未出现缓解，甚至紧张程度有所加重，央行却在5月1日和2日连续停做逆回购，对5月3日的到期MLF也暂时未进行续做。

在日前发布的一季度货币政策执行报告中，央行对公开市场操作的相关情况进行了说明，或有助于理解上述反常现象。央行货币政策报告指出，近年来随着货币供应方式发生变化，央行公开市场操作主要使用逆回购和MLF，目的是“削峰填谷”，保持银行体系流动性基本稳定。

央行指出，对于各类因素引起银行体系流动性大起大落，公开市场操作的力度和节奏也会随之灵活切换，有时出于“填谷”的目的会以较大力度持续操作，有时出于“削峰”的目的会持续停做或净回笼流动性，这些都是正常的操作安排。央行还称，面对市场临时性波动保持定力，加强与市场沟通，消除信息不对称，稳定市场预期。

市场人士指出，5月初流动性一度偏紧，但随后在央行未开展流动性投放情况下，流动性自然回暖，说明央行对短期流动性供求变化有比较准确的判断，保持住了定力。近期央行流动性投放意愿上升，可能是考虑到后续流动性面临的扰动将会增多。

短期来看，到期MLF已被续做、月度企业缴税影响也不明显，资金面尚且保持宽松，但往后看，流动性面临的扰动因素依然不少。5月是缴税大月，月度例行缴税影响或许有限，但月底将迎来上年度企业所得税汇算清缴，届时财税缴款对银行体系流动性的影响可能加大。进入6月，美联储预计将实施新一次加息，可能通过外汇因素对人民币流动性带来不利影响，而6月底金融机构将面临年中监管考核，届时MPA、LCR等考核将再一次考验流动性稳定性。另外，5、6月份商业银行还面临巨额的同业存单到期压力，银行对短期资金需求较大，也可能加剧流动性供求矛盾。

超储低 资金面难稳

值得注意的是，在一季度货币政策执行报告中，央行披露3月末金融机构超额准备金率为1.3%；基础货币余额为30.2万亿元，比年初减少6592亿元，同比多减9498亿元。

业内人士表示，央行提到由于外汇流动、财政收支、存准缴退、现金投放回笼、转债发行、季末监管考核、市场预期变化等长期性、季节性、临时性因素容易引起银行体系流动性大起大落。这当中，扰动因素多确实是造成流动性波动加大的一项重要原因，但主要问题还是出在总量上，银行超额准备金率下降，大概率意味着银行体系流动性总量减少。当流动性总量低于适中水平，自然会导致流动性易紧难松、波动加大。

据央行数据，3月末的超额准备金率是2001年有数据纪录以来的次低值，仅高于2011年二季度末的0.8%，比2013年二季度末的2.1%低了0.8个百分点。统计显示，2001年以来，该数据的中位数为2.45%，均值为3.15%。也即，3月末超额准备金率已降至历史较低水平。

在4月底，中金公司一份固收报告中曾测算一季度超额准备金率约为1.5%左右，4月份进一步降至1.2%-1.3%。报告认为，流动性总量减少是造成4月流动性偏紧的根本原因。5月14日，中金公司发布点评报告称，一季度货币政策执行报告公布的一季度超额准备金率为1.3%，比先前测算还要低0.2个百分点，照此推算，4月末超额准备金率大约降至1%左右。

业内人士指出，理论上，超额准备金率要低于超储率（超额备付金率），但超额准备金是超额备付金的核心组成部分，两者差距并不明显，变化基本同步。根据历史经验，当超储率低于2%时，银行体系流动性就会偏紧，即便考虑到近些年商业银行预防性流动性需求下降，导致保持流动性基本稳定所需的超储可能有所下降，但目前的超储率依然偏低。

业内人士进一步指出，在流动性总量不足的情况下，各种扰动因素对短期流动性余缺造成的边际影响是加重的。往后看，如果后续超储率不能明显回升，低超储和多扰动的情况势必将令流动性面临波动风险，尤其在面临季末监管考核、金融去杠杆等因素的冲击下，流动性不确定性依然较大。而在外汇流出、财政存款净增加的情况下，超储率的回升有赖于央行增加流动性供给。鉴于央行维护流动性基本稳定的取向不变，未来一段时间，预计央行流动性供给可能增多，但在各类因素的综合影响下，流动性仍可能出现较大波动。（来源：中国证券报 本报记者 张勤峰）

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