主要观点
本周债券市场强势上涨，国债期货与长端现券的表现较为强势。本周信用债跌势稍有缓和、利率债显著走强，尤其是长端活跃券与国债期货的涨幅较大。短端利率仍有小幅回调，导致利率债曲线继续走平，隐含税率也进一步压缩。驱动因素来看，本周债市走强与资金面较为宽松、一级招标明显改善、美债利率大幅下探、博弈监管政策放松等有关。当然，4月下旬降准后长端利率快速上行，也是本轮行情修复的一个基础。
周五盘后，银保监会发布了《商业银行流动性风险管理办法》，其规则修正包括：其一，放松过渡期指标要求。对于优质流动性资产充足率，征求意见稿要求2018年6月底前达到70%、2018年底前达到100%，此次正式稿要求2018年底前达到80%、2019年6月底前达到100%。其二，延迟流动性匹配率考核。对于流动性匹配率，征求意见稿要求2018年底前达到90%、2019年底前达到100%，此次正式稿要求在2020年前仅作为监测指标，2020年1月1日起执行流动性匹配率监管要求。其三，允许中小银行自主选择考核指标。允许资产规模小于2000亿元人民币的商业银行，在“经银行业监督管理机构批准”的情况下，变更优质流动性资产充足率考核至流动性覆盖率、净稳定资金比例考核。其四，清晰界定考核指标适用情境等。对于资产规模处在2000亿元临界水平的商业银行，明确要求资产规模达到2000亿元的，首月仍可适用原监管指标，次月必须适用针对资产规模不小于2000亿元的商业银行的监管指标。对于日间流动性头寸管理，明确定义可用资金变化情境包括账面资金、日间信用额度、可用押品等。其五，加强管理信息系统要求，增加“日间流动性状况”的监测要求。
结合数据来看，中小银行大多面临流动性匹配率达标困难的情况。我们利用上市公司年报数据，对流动性匹配率进行了估算后发现：除了吴江银行因为数据有限、难以估算之外，四家农商行的流动性匹配率大多在80-90%附近，达标情况较好的江阴银行该指标也仅95%。而上市银行的资质通常好于非上市银行，这意味着中小银行的流动性匹配率达标难度可能普遍不小。为了达标，中小银行需要主动提高存贷款比重，降低非标准化、短期限的同业负债，以及线下交易的同业资产比重等。这体现了金融监管引导银行业务回表的态度。但在实际操作层面，可能会加剧融资供需错配的情况，导致中低资质主体信用风险放大。
整体而言，银行流动性管理规则出现了一些松动，尤其是在放松过渡期指标要求、延迟流动性匹配率考核等方面的变化较大。但具体考核指标的算法修正较为中性，既有纳入央行稳定资金来源、剔除短期稳定资金运用等有利于指标改善的部分，也有缩窄现金流入界定范围等不利于指标达标的部分。其中一些算法调整，也是针对了近期结构性存款激增、信用违约事件增多等的情况，反映了流动性考核指标设计“与时俱进”进行修正的特征。
因此，此次银行流动性管理规则调整，并不是单纯的监管政策妥协，更多属于政策阶段性的维稳。基于当前中小银行普遍面临流动性匹配率达标困难的情况，监管层暂缓执行一些考核，向市场传递相对温和的监管预期，以避免政策冲击加剧流动性分层或信用风险暴露，出现“处置风险的风险”。与此同时，将这类指标纳入监测范围，并不排除银保监会进行窗口指导，因此仍会推动银行业务结构温和调整，实际上还处在监管实操阶段。
一、债市回顾：做多情绪显著增强
本周债券市场强势上涨，国债期货与长端现券的表现较为强势。本周信用债跌势稍有缓和，利率债显著走强，尤其是长端活跃券与国债期货的涨幅较大(图表1，图表2)；短端利率仍有小幅回调，导致利率债曲线进一步走平，隐含税率也继续压缩(图表1，图表2)。
驱动因素来看，本周债市走强与资金面较为宽松、一级招标明显改善、美债利率大幅下探、博弈监管政策放松等有关。在此有利的时间窗口，市场做多情绪明显增强。当然，4月下旬降准后长端利率的快速上行，也是本轮行情修复的一个基础。本周前半周债券市场强势上涨，既是因为上周末中美贸易战谈判取得了一些积极进展，也与本周利率债供给转弱、资金面维持平稳的预期有关。周三下午公布的欧元区PMI偏弱，导致美债利率大幅下探，一定程度上释放了长端利率的下行阻滞。周四市场比较胶着，除了资金面小幅收紧的因素外，期货表现弱于现券，也反映市场过快上涨的走势具有脆弱性。周五下午，债券市场涨势显著放大，与博弈监管政策放松的预期有关。
我们对本周影响市场的主要事件评价如下：
其一，中美贸易战接近谈判和解，通胀预期降温有利于债券市场。5月20日，中美发布联合声明称双方达成共识，不打贸易战，并停止互相加征关税。其中，中国同意大幅增加购买美国的商品和服务，但未制定具体的削减顺差金额目标。这意味着中美贸易战在向着谈判和解的方向推进，且中方目前并未做出太多实质让步。其对市场的影响在于，短期内债市受益于避险情绪再度发酵的可能性显著下降。但中期而言，通胀上升的风险会得到一些缓释，而中国加大进口对内需和就业构成约束，经济层面的风险会相对放大，这些对债券市场是相对有利的因素。此外，近期发改委多举措调控煤价，工业品与国际油价上涨势头也有缓和，亦是通胀预期降温的表现。
这是因为在我们此前的分析中认为，中美贸易冲突对中国经济和就业的影响不大，但会加剧国内通胀压力。这主要是基于：1)4月中美贸易反制措施不断升级，期间中方回应一直比较强硬，这意味着美国单方面打贸易战的可能性极低。中美贸易战可能介于“不断谈判最终和解”的中等情境与“双方对垒制裁”的最坏情境之间；2)估算来看，若美国单方面采取动作，500亿美元的贸易制裁量级至多影响中国0.45%的名义GDP增速和0.8%的失业率。而若中国采取对等的贸易反制措施，则对中国经济和就业的冲击会相对缓释，但国内通胀可能面临较大上行压力，因为农产品关税上升会加剧食品通胀、避险需求推动油价上涨，均会加剧输入型通胀。
其二，本周利率债净融资转弱，但当前仍是供给旺季，地方债发行或将提速。本周无附息国债发行，政金债净融资也有下降，利率债供给处在旺季比较稀缺的阶段。这导致一级招标结果明显改善，本周发行的两支7年期金融债认购倍数都在4以上，较4月下旬明显回升，市场配置情绪出现好转。当然，这与近期市场供给暂弱、资金较为平稳也有关系。但2季度整体仍是利率债供给高峰，且年初以来地方债发行节奏偏慢，如果按照之前两年情形，6-7月可能出现地方新增债发行大幅扩容的情况，这些因素会压缩供给有利窗口的持续时间。
其三，紧信用与金融风险放大的担忧，使得博弈监管放松的预期增强。5月21日，PPP明星企业东方园林发债“遇冷”，加之此前一个月信用事件频发，市场对于民企融资、地产基建现金流等的担忧显著放大。而在货币中性与金融严监管的政策环境中，银行业务回表导致融资供需主体错配，这必然带来信用风险暴露与资金分层加剧，对经济增长与金融风险都会构成负反馈效应。市场也可能因此而博弈监管放松的空间，这在周五下午的行情中得到充分体现。
二、监管妥协，还是政策维稳？
周五盘后，银保监会发布了《商业银行流动性风险管理办法》。如图表3所示，相较于征求意见稿而言，此次正式稿的规则修正包括几个方面：
其一，放松过渡期指标要求。对于优质流动性资产充足率，征求意见稿要求2018年6月底前达到70%、2018年底前达到100%，此次正式稿要求2018年底前达到80%、2019年6月底前达到100%。其二，延迟流动性匹配率考核。对于流动性匹配率，征求意见稿要求2018年底前达到90%、2019年底前达到100%，此次正式稿要求在2020年前仅作为监测指标，2020年1月1日起执行流动性匹配率监管要求。其三，允许中小银行自主选择考核指标。允许资产规模小于2000亿元人民币的商业银行，在“经银行业监督管理机构批准”的情况下，变更优质流动性资产充足率考核至流动性覆盖率、净稳定资金比例考核。其四，清晰界定考核指标适用情境等。对于资产规模处在2000亿元临界水平的商业银行，明确要求资产规模达到2000亿元的首月仍可适用原监管指标，次月必须适用针对资产规模不小于2000亿元的商业银行的监管指标。对于日间流动性头寸管理，明确定义需要观测的可用资金变化情境包括账面资金、日间信用额度、可用押品等。其五，加强管理信息系统要求。在管理信息系统功能的部分，增加了对“日间流动性状况”的监测要求。
此外，在具体考核指标算法上亦有调整：对于流动性匹配率指标，分子部分的资金来源增加“来自央行的资金”，并赋予了70%、80%、100%的最高折算率，对该指标有利；将3个月以内各项存款的折算率由70%降至50%，对该指标不利；分母部分的资金运用补充说明“7天以内的存放同业、拆放同业及买入返售的折算率为0%”，对该指标有利。对于优质流动性资产充足率指标，将分母部分扣除项目的“可能现金流入”变为“确定现金流入”，其中的同业业务流入、投资债券和金融工具流入都增加了“可正常履约”的限制条件，对该指标不利。
结合数据来看，中小银行大多面临流动性匹配率达标困难的情况。我们利用上市公司年报数据，对流动性匹配率进行估算后发现：除了吴江银行因为数据有限、难以估算之外，四家农商行的流动性匹配率大多在80-90%附近，达标情况较好的江阴银行该指标也仅95%(图表4)。而上市银行的资质通常好于非上市银行，这意味着中小银行的流动性匹配率达标难度可能普遍不小。
附注一点：由于流动性匹配率指标并未对表内债券投资的折算率进行明确规定，我们参照流动性覆盖率的权重设定标准，将表内债券投资划分为利率债、AA-及以上信用债、AA-以下信用债三个部分(LCR权重分别为100%、85%、50%，表内债券投资在LCR分子部分，权重越大越好)，分别按照3个月及以下、3个月至1年、1年以上，进行了0-0%、30-80%、65-100%的折算率假设(表内债券投资在LMR分母部分，折算率越小越好)(图表5)。
中小银行为了流动性匹配率达标，需要主要提高存贷款比重，降低非标准化、短期限的同业负债，以及线下交易的同业资产比重等。这体现了金融监管引导银行业务回表的态度。但在实际操作层面，可能会加剧融资供需错配的情况，导致中低资质主体信用风险放大。
整体而言，银行流动性管理规则出现了一些松动，尤其是在放松过渡期指标要求、延迟流动性匹配率考核等方面的变化较大。但是，具体考核指标的算法修正较为中性：既有纳入央行稳定资金来源、剔除短期稳定资金运用等有利于指标改善的部分，也有缩窄现金流入界定范围等不利于指标达标的部分。而其中一些算法调整，也是针对了近期结构性存款激增、信用违约事件增多等的情况，反映了流动性考核指标设计“与时俱进”进行修正的特征。
此次银行流动性管理规则调整，并不是单纯的监管政策妥协，更多属于政策阶段性的维稳。基于当前中小银行普遍面临流动性匹配率达标困难的情况，监管层暂缓执行一些考核，向市场传递相对温和的监管预期，以避免政策冲击加剧流动性分层或信用风险暴露，出现“处置风险的风险”。将这类指标纳入监测范围，也并不排除银保监会进行窗口指导，因此仍会推动银行业务结构温和调整，实际上还处在监管实操的阶段。
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