央行降息打开了市场利率下行空间。11月以来，货币和债券市场利率均出现了一定幅度下行，特别是月中央行逆回购利率下调，配合大额逆回购操作，市场利率下行比较明显。银行间市场上，短端代表性的7天期回购利率DR007跌破2.5%，长端代表性的10年期国债利率跌破了3.2%。

但也有例外。3个月Shibor仍在上涨，最新报3.04%，升至今年高位水平。3个月Shibor自7月中旬触底反弹后持续上涨，10月以后上涨加快，目前较7月低点涨超40个基点。

3个月Shibor为何对央行降息无动于衷？事实上，可从两个角度理解近期3个月Shibor上涨：其一，3个月Shibor上涨是前期货币市场利率中枢抬升的一部分。7月中旬到10月底这段时间，货币市场利率整体抬升，DR007月均值从6月的2.4%升至10月的2.65%。而随着央行转向强调加大逆周期调节力度，货币市场利率中枢已重新回落，11月至今DR007均值已回到2.5%一线。其二，10月以来，特别是实施公开市场降息之后，3个月Shibor继续上涨开始更多体现季节性因素的影响。从Shibor历史走势看，除个别年份外，存在明显的跨年走高现象。目前Shibor保持高位运行，表明流动性年末效应已开始显现。

临近年底，金融监管等因素可能造成跨年资金供求紧张，与央行流动性操作、财政收支一道，成为年底流动性运行及利率走势的几个主要力量。大额财政库款划拨固然可期，但时间往往集中在年末几日。相比之下，金融监管、央行操作显得更关键。3个月Shibor高位运行，表明市场对跨年资金面还存在一定的担忧情绪。要知道，2018年下半年资金面稳定性好于当前，但跨年资金面仍出现较大波动。今年个别风险事件加剧流动性分层，元旦和春节“两节”靠近，或进一步增加跨年流动性需求，因此做好年底阶段流动性和负债管理仍是金融机构的优先事项。

应该说，公开市场降息释放了引导利率走廊下沿下移的信号，但利率明显下行需看到量的配合。此外，年底季节性因素、通胀预期亦对利率下行空间构成制约。为避免季节性因素影响市场化降息效果，今后一段时间，央行或适量加大流动性投放。

从往年来看，12月通常是央行流动性投放“大月”，MLF和抵押补充贷款料加大操作力度，央行重启开展28天、14天逆回购操作亦不无可能，届时操作利率料顺势下调。至于市场关注的降准操作，更可能出现在2020年1月，除例行的普惠金融定向降准实施之外，出台额外降准操作亦不无可能。如此，既可对冲春节前银行体系现金流出，亦有助于支持年初银行放贷。春节过后，有可能看到市场利率出现更明显下行。