下有支撑

今年春节期间，旅游出行、电影票房等消费数据同比明显回升，推高了市场对节后需求的预期。但目前看，终端需求恢复常态尚需时日，节后黑色系期货价格表现偏弱。近期宏观层面仍有不少积极信号，如1月份中国制造业PMI重回荣枯线上方；社融、信贷、货币数据均超预期，其中企业中长期贷款同比大幅增长预示着基建、制造业修复较好。综合看，随着价格回调，此前预期过于乐观累积的风险已有所释放，后市强预期对黑色系价格仍有一定支撑。

数据显示，截至2月10日，全国30家样本焦企的平均每吨利润为-66元，不具备炼焦资源优势的区域焦企亏损幅度更大。虽然焦化产能在过去两年连续净增长情况下整体趋于过剩，但从2022年的情况看，亏损对产能释放将形成限制，焦企提产动力不足。产量提升受限后，双焦低库存问题将更加突出。今年春节前，下游对焦煤、焦炭的备货补库力度较弱，节前库存处于历史同期低位，节后下游又进入了季节性去库阶段，库存继续下探。当前焦炭总库存同比降低11%左右，焦煤总库存同比降幅达27%。

需求端看，随着结束检修的高炉陆续出铁，1月以来铁水产量稳步上升。据统计，截至2月10日，247家钢厂日均产量接近229万吨，为近5年中等偏高水平，铁水产量较2022年同期增加约11%。可以看出，随着铁水产量回升，叠加行业利润偏低、库存低位，焦炭现货价格第三轮提降遇到较强阻力，下行空间有限。

图为2022年以来焦企利润及螺纹高炉利润走势

春节前，受强预期推动，黑色系多个品种期货价格走出升水现货行情，焦煤主力合约小幅升水，焦炭主力合约接近平水。节后首个交易日大幅高开后，双焦全面升水现货，吸引了空头及期现套利资金入场，也因此开启下跌行情。以近期低点看，焦炭主力合约价格较高点下跌300元/吨。当前焦煤主力合约贴水现货60元/吨，焦炭主力合约贴水现货约170元/吨。笔者认为，当前盘面已恢复贴水状态，双焦现货价格继续下跌空间较小，盘面有可能按“惯例”领先现货市场反弹。

上有压制

一方面，节后国产焦煤供应恢复速度较快。当前全国样本焦煤矿加权开工率已高于节前水平，与去年同期基本相当。进口方面，近期“288口岸”蒙煤日均通关车数维持在900车以上，节后单日通关数量多次突破1000车，同时，中澳高层频繁对话后，澳煤进口已经重启，虽然短期对供应影响不大，但后续有放量预期，再加上蒙煤增量，国内焦煤供应转为宽松的可能性增加，对价格有一定压制。此外，随着国内煤矿产能持续释放，港口动力煤库存累积至历年高位，引发近期动力煤价格大幅下挫，双焦也面临成本支撑弱化的问题。

图为CCI山西低硫焦煤价格指数与秦皇岛港5500动力煤价格趋势

另一方面，节后钢材期、现货价格全面回调后，钢厂的盈利水平再度转弱，部分地区钢厂已经亏损，且当前终端需求还未恢复至正常水平。因此，短期看，钢厂的利润水平难以扩大，加上成本端铁矿较为强势，导致双焦面临钢厂的压力。对于多头来说，双焦的下行风险在于：一旦后期需求复苏弱于预期，成材与原料负反馈启动，届时双焦即便低库存也将被动调降。总之，在煤炭成本支持弱化和钢厂利润难走扩的背景下，双焦价格上涨空间也有限。